一纸7.1390的报价单背后，中国外汇市场正经历五年未有的政策转向，交易员们屏息注视着央行停用逆周期调节因子的信号。
10月30日清晨，人民币对美元中间价报7.1390，较前日调降107点，创下近两个月新低。北京汇金天禄总经理王洋第一时间注意到这一变化：“央行的调整几乎与昨日离岸市场价格波动完全同步。”110
这一数字迅速传遍上海陆家嘴的交易大厅。更让市场意外的是，多位专家分析指出，央行近期可能已停用或弱化逆周期调节因子，让中间价更贴近市场实际波动，这一变化打破了维持七年的汇率管理机制。12
在人民币中间价创下新低的背后，一场静默的外汇政策变革正在发生。
01 政策转向，中间价贴近市场的背后
人民币中间价创新低并非孤立事件。近两个月来，人民币对美元中间价波动幅度显著扩大，与市场实际汇率的联动性明显增强。10月30日调降107点至7.1390的决策，被市场视为央行汇率管理策略重大转变的明确信号。
外汇专家张天来分析认为：“央行对于人民币汇率的管理方向趋近于增加汇率波动弹性，境内外各种因素交织导致人民币汇率自身波动范围明显扩张。”
这一变化的核心在于央行可能停用或弱化了逆周期调节因子。这一2017年5月引入的机制原本旨在对抗市场“羊群效应”，通过在中间价报价模型中增加调节系数，适度对冲市场情绪的顺周期波动。
中信建投2017年的研究报告曾指出，逆周期因子相当于“在岸交易变动在人民币中间价设定中的权重被降低”，其设置本身与央行在2015年汇改中加强收盘汇率对次日中间价影响的初衷已经有所背离。
如今的政策转向，标志着央行允许市场力量在汇率形成中发挥更大作用。
02 内在贬值压力减轻的底气
央行敢于放松对中间价的管控，根本原因在于人民币内在贬值压力正在减轻。东方金诚首席宏观分析师王青指出：“在国内一揽子增量政策逐步发力带动下，四季度经济增速会有明显改善，人民币内在贬值压力实际上在减小。”
数据支撑这一判断：10月以来人民币汇价回调幅度明显低于美元上涨幅度，CFETS等三大一揽子人民币汇率指数呈现稳中有升态势。这种背离表明人民币相对于其他非美货币实际上处于相对强势地位。
政策面的支持同样关键。随着一系列财政货币政策持续发力，中国经济基本面改善的预期正在外汇市场形成支撑。王青强调：“当前处在美联储降息周期的初期阶段，美元指数持续大幅上冲的概率比较小，而国内一揽子增量政策还在持续发布，人民币会继续得到有力支撑。”
民生银行首席经济学家温彬补充道：“在降息交易和季节性结汇需求二者叠加共振下，至少今年末明年初人民币贬值压力将明显减轻。”
03 “特朗普交易”的阴云与应对
外部风险因素正在集聚。随着美国大选临近，“特朗普交易”持续升温，给人民币带来新的不确定性。王洋指出：“随着特朗普大选获胜的可能性有所上升，同时美联储进一步降息的预期较原来减弱，人民币对美元贬值的压力也在持续上升中。”
特朗普若当选可能带来的国际贸易环境变化，尤其是潜在的关税政策调整，可能引发市场避险情绪上升，推动美元走强。王青分析称：“‘特朗普交易’的背后是特朗普上台会导致国际政治、经济环境不确定性增加，避险需求倾向于牵动美元指数上行。这会在短期内给人民币带来一定的被动贬值动能。”
然而，专家普遍认为监管层不太可能因此出台强有力的稳汇市政策。瑞银最新报告指出：“无论谁在11月5日赢得总统大选，对美国财政的担忧可能会令美元承压。美元可能会因特朗普再次上台而走强，但预计这种强势会随着时间的推移而减弱。”
这种相对淡定的态度，反映了中国央行对人民币内在韧性的信心。
04 市场化波动，汇率形成机制的历史转折
当前的政策调整并非突发奇想，而是人民币汇率形成机制市场化改革进程中的重要节点。回顾2015年“8·11汇改”，央行完善人民币兑美元汇率中间价报价，并一次性贬值近2%，同年12月引入参考“收盘价+一篮子货币汇率”的中间价形成机制。
2017年5月，为应对持续的贬值压力，中间价报价模型中增加了逆周期因子，适度对冲市场情绪的顺周期波动。当时中信建投的分析报告指出，这一调整“相当于在岸交易变动在人民币中间价设定中的权重被降低”。
此后数年间，逆周期因子成为央行引导市场预期的重要工具。2024年3月，当人民币中间价被设定在7.1以上时，德国商业银行外汇研究主管罗伊特曼观察到：“每个市场参与者都认为中国央行最终会让人民币交易在大致的合意位置。”
如今停用这一工具，标志着人民币汇率市场化改革进入新阶段——央行愿意容忍更大波动，让市场力量在汇率形成中发挥决定性作用。
05 中间价之后，人民币的未来航向
中间价创新低之后的人民币走向，将取决于国内外多重因素的博弈。短期看，美元走势和国内政策节奏仍是主导因素。王青指出：“美元走势和国内一揽子增量政策出台的节奏和规模，仍是影响人民币汇价的主导因素。”
中期而言，人民币汇率可能呈现 “双向波动”特征。2024年10月人民币的走势提供了观察样本：节后首个交易日中间价大幅下调635个基点，但随后逐步“收复失地”，显示市场弹性增强。
长期趋势则取决于经济基本面。随着国内经济复苏动能增强，人民币有望维持相对强势。华泰期货分析师蔡劭立指出：“未来人民币的中长期走势仍将受中美经济基本面差异的双向影响。这意味着在经历短期波动后，未来人民币兑美元汇率大概率将继续呈现双向波动。”
巴克莱宏观、外汇策略师张蒙补充道：“尽管人民币存在一定压力，但一次性调整的概率很小，中国央行仍有能力和意愿维持汇率的基本稳定。”
在市场化波动中寻求新的均衡点，成为人民币汇率发展的主旋律。
外汇交易室内，年轻交易员小陈盯着屏幕上的7.1390中间价，迅速对比着离岸市场走势。他转头对同事说：“这次不一样，央行放手让市场说话了。”
离岸市场反应平静，人民币汇率在7.14附近窄幅波动。午间传来的经济数据显示，中国制造业PMI连续第三个月站上荣枯线，外贸企业结汇需求开始增加。王洋在分析报告中写道：“贬值压力正在转化为复苏动力。”
华尔街投行开始调整预测模型，删除沿用七年的“逆周期调节因子”参数。市场像一条解开了缆绳的船，在政策与经济的双重洋流中寻找新的航向。
