当市场还在为美欧贸易协议欢呼时，摩根士丹利已发出警告：关税对经济的”双刃剑”效应将分阶段显现，三季度通胀压力过后，四季度增长放缓将接踵而至。
TMGM官网分析：7月29日，摩根士丹利发布重磅报告《关税奇点》，指出当前市场对关税影响的评估过于乐观。报告揭示了一个关键时间错配：关税将在三季度推高通胀，却在四季度显著拖累经济增长。这种”先通胀、后衰退”的独特经济动态，正在创造”做多美国国债、做空美元”的战略窗口期。
01 关税的”双时滞效应”：通胀与增长的剪刀差
摩根士丹利的经济学家团队发现，关税对经济的影响呈现出明显的两阶段特征。在实施初期（三季度），企业会通过提价将部分成本转嫁给消费者，推高通胀；但随着时间推移（四季度），需求破坏效应开始主导，经济增长将显著放缓。
这种”双时滞效应”已在美国财政部的关税收入数据中得到印证。6月美国净关税收入按年化计算高达3270亿美元，占名义GDP的1%，相当于2024年企业所得税的65%。如此大规模的”隐形增税”正在悄然改变经济运行的轨迹。
高盛的预测与这一判断不谋而合。该行预计美国基准关税税率将从10%上调至15%，铜和关键矿物关税更将高达50%。这将导致2025年核心通胀累计上升1.7%，同时使今年GDP增速降低1个百分点。
02 市场为何”错判”关税影响？
当前市场对关税风险表现出令人担忧的自满情绪。标普500指数在7月再创新高，投资者似乎更关注美日、美欧贸易协议的”利好”，而忽视了关税对经济基本面的深层侵蚀。
这种误判源于三个认知盲区：
- 转嫁能力的误判：企业无法无限度地将关税成本转嫁给消费者。摩根士丹利测算，若企业完全消化关税成本，美国非金融企业利润率将从13.8%骤降至11.7%，远低于15年移动平均值12.2%。
- 时间维度的忽视：市场倾向于线性思维，未能理解关税影响的非线性累积效应。就像”温水煮青蛙”，初期影响温和，但临界点后的破坏力会突然显现。
- 政策不确定性的低估：特朗普政府频繁调整关税政策，企业难以做出长期投资决策。汇丰报告指出，这种不确定性已导致美元指数2025年下跌10%，创1973年以来最差表现。
03 大摩的”反共识”交易策略
面对这一独特市场环境，摩根士丹利提出了明确的交易建议：
做多美国国债
- 利率下行空间打开：随着四季度增长放缓，美联储降息预期将升温。摩根士丹利预计2026年美联储将降息175个基点，幅度超过当前市场定价10。
- 期限溢价反转：美元与美国国债期限溢价之间已出现负相关关系，利率走低将进一步压制美元。
- 避险需求上升：经济增长放缓将推动资金流入美债这一传统避风港。
做空美元
- 利差收窄：美国与其他国家的经济增长和收益率差异正在缩小，美元将面临结构性贬值压力。
- 避险属性削弱：在关税引发的全球贸易萎缩中，美元不再是无条件避险选择。摩根士丹利预计美元指数到2026年年中将下跌9%至。
- 资金外流加剧：外国投资者对美国资产的兴趣降温，进一步削弱美元需求。
04 经济”停滞风险”与联储政策困境
汇丰私人银行的最新报告提出了一个尖锐问题：《美国经济步向停滞？》。报告指出，沃勒（Christopher Waller）等联储官员已开始担忧经济低于趋势水平，且就业增长接近停滞。
这种担忧不无道理。彭博共识预测显示，到25年第四季，美国经济增长将较国会预算办公室的趋势估计低1.3个百分点。一旦增长低于趋势约1个百分点，就可能出现”较严重的下行”。
联储因此陷入两难境地：一方面通胀高于目标需保持政策审慎；另一方面增长放缓又要求宽松支持。这种政策困境将进一步加剧市场波动。
05 全球资本重新配置：逃离美元资产？
一个更深远的结构性变化正在发生：全球资本开始系统性重新评估美元资产配置。摩根士丹利观察到，外国投资者正在认真讨论是否减少对美国资产的敞口。
这种转变的驱动因素包括：
- 美国政策不确定性上升（特别是贸易和关税领域）
- 美元结构性贬值预期
- 非美市场相对价值显现
汇丰报告指出，在此环境下，印尼等新兴市场本币债券表现出色，过去三个月印尼政府债券总回报率超过5%3。这显示资本正在寻找美元资产以外的替代选择。
06 前瞻：三季度的通胀”假曙光”
当前市场的一个危险错觉是，将三季度可能出现的通胀升温视为经济健康的信号。高盛预计，美国核心通胀将在三季度达到3.3%的峰值2，但这主要是关税的短期传导效应，而非需求拉动的健康通胀。
投资者需警惕这一”假曙光”，因为紧随其后的可能是：
- 企业利润率压缩导致的盈利下修
- 消费需求破坏引发的增长放缓
- 政策响应滞后带来的市场波动
摩根士丹利警告，历史表明经济衰退前股市的表现往往具有误导性。在NBER宣布的15次衰退中，有4次标普500指数在衰退开始的当月或之后达到峰值7。当前股市创新高并不能排除即将到来的增长风险。
07 投资启示：穿越”关税奇点”
面对这一复杂环境，投资者应考虑以下策略调整：
- 久期策略：增加美国国债配置，特别是5年期关键利率的久期多头，以及3年期-30年期的曲线陡峭化策略。
- 货币对冲：对美元敞口进行必要对冲，关注欧元、日元等可能受益于美元贬值的货币。
- 质量优先：在股票投资中聚焦优质资产——杠杆率低、现金流稳定的企业更能抵御利润率压缩风暴。
- 全球分散：增加对美国以外市场的配置，特别是政策确定性较高、受关税影响较小的区域。
- 波动率管理：考虑买入波动率保护，因关税不确定性可能引发市场剧烈震荡。
摩根士丹利用”关税奇点”这一概念警示投资者：我们正处在一个政策与经济关系的临界点，传统市场逻辑可能失效。在这个新世界中，理解关税的双时滞效应，将成为穿越市场迷雾的关键罗盘。
当多数人还在为眼前的贸易协议欢呼时，聪明的资金已经开始为即将到来的增长寒冬布局。历史将再次证明，在市场转折点上，与共识反向而行的勇气，往往是获得超额回报的前提。
