悉尼摩根士丹利峰会现场，霍华德·马克斯放下话筒的瞬间，特朗普的关税威胁函已飞向全球贸易伙伴——资本市场的宁静再次被精准击碎。
在悉尼举行的摩根士丹利澳大利亚峰会上，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯面对全球投资者发出警示：特朗普对“不可预测性”的偏好将成为长期存在的市场特征。这位以洞察周期闻名的投资大师指出，“作为一个资深的谈判者，他重视不可预测性，我认为这种情况会持续很长时间。”
话音刚落，华尔街见闻便报道了特朗普的举动——他正致函贸易伙伴，威胁将在7月9日最后期限前单方面征收关税。这戏剧性的一幕，恰似对马克斯预判的完美验证。
01 政策迷雾：特朗普的“不可预测”战略
特朗普的不可预测性已深度嵌入市场神经。马克斯犀利指出，这位美国总统“不会解释自己，而这或许是故意的”。在资本市场的反应机制中，这种不可预测性已成为系统性风险源。
过去18个月的数据清晰勾勒出“特朗普扰动”曲线：一条推文可推动纳斯达克创20年来最大单日涨幅；一次关税表态又导致标普500单日暴跌3.5%。这种“政策-市场”的神经质联动，连“债王”格罗斯都质疑美股价值过度依赖总统个人决策。
90天关税暂停期临近终结的节点，马克斯警告投资者：“不要以为90天的暂停期一结束，所有事情就都会尘埃落定。”这一判断在特朗普宣布致函贸易伙伴威胁加征关税后得到残酷印证。
更深层的忧虑来自政策反复对市场定价机制的破坏。民主党议员已多次指控特朗普通过政策信号操纵股市牟利，相关调查要求频现。当白宫决策可能沦为交易工具时，市场定价的锚点正在漂移。
02 估值悬崖：昂贵市场中的理性微光
全球资产价格正悬挂于历史高位。马克斯坦言，这一事实令人“感到麻烦”，在这种环境下，想要找到“可以被称为便宜的资产”已经变得异常困难。
关键指标印证了这一判断：2024年12月，标准普尔500指数周期性调整市盈率（CAPE）达37.9，远超17.6的长期平均水平。这一读数仅次于互联网泡沫时期和2021年高点，明确标示市场处于过热区域。
市场结构性问题同样触目惊心。当前标普500指数中最大的五只股票占比达26.4%，而“新经济”股市值占比突破50%，创历史新高。美国银行分析师警告，这种集中度已呈现“Nifty Fifty”和互联网泡沫时期的特征，一旦逆转，“新经济”股50%的下跌可能拖累整体指数暴跌40%。
但马克斯提供了关键平衡视角：当前市场尚未表现出构成泡沫特征的“心理过度”（psychological excesses）。与1999年科技泡沫时期相比，当下风险投资更趋理性——2023年美国风投规模670亿美元，较2022年1730亿美元显著回落；科技股IPO首日涨幅中位数43%，远低于1999年的87%。
03 AI狂热：技术革命与估值幻影的拉锯战
AI狂潮正遭遇现实检验。2025年1月，DeepSeek推出低成本高性能AI模型后，英伟达股价单日暴跌13%，博通、台积电等芯片股集体重挫，市场开始质疑天价估值的合理性。
马克斯在上海对话中揭示了AI投资的双面性：一方面承认英伟达为首的科技股承载了整个股市的预期；另一方面警告“很多人对AI的发展过于乐观，如果这项新技术带来的积极变化没有达到投资者的预期，就会出现失望和幻灭”。
历史周期提供着镜鉴。对比互联网泡沫发展轨迹，当前AI行情更接近1997-1998年的泡沫形成初期，而非1999-2000年的疯狂终章。2023年初以来纳斯达克年化收益率30%，与1995-1998年快速上涨期的32%相当，但远低于1999-2000年泡沫期的144%。盈利贡献仍是主要驱动力（占比46%），而非单纯估值扩张。
然而危险信号已在闪烁。OpenAI等顶级AI公司正紧急研究如何使模型更便宜高效，DeepSeek的突破则直接挑战“高资本支出驱动增长”的行业逻辑。当技术突破可能瓦解现有商业模型时，万亿美元市值大厦的地基正在松动。
04 债务深渊：美国经济的阿喀琉斯之踵
美国经济的“强劲”表象下暗流涌动。马克斯将当前经济韧性归因于两大因素：拜登政府1.9万亿美元新冠纾困法案的刺激效应，以及“逆全球化”驱动的制造业回流。但他犀利指出纾困政策的失真性——仅10%-15%人口受疫情影响，却有85%获得补助，人为制造了消费繁荣。
真正令这位信贷大师忧虑的，是不断膨胀的美国债务制造的“巨大不确定性”。他坦承：“我不认为我能比任何其他人更早地弄清楚这一点。”这种罕见的预测无能感，凸显债务风险的结构性与复杂性。
利率政策在通胀黏性中陷入两难。尽管市场年初预期2025年将有多达六次降息，但当前预期已缩减至一至两次。美联储在5.25%-5.5%的利率高位徘徊，而3.5%的通胀率仍顽固高于2%目标。高盛预测，若特朗普实施60%对华关税，通胀可能长期维持在3%以上，迫使利率中枢维持在4%附近。469
政策组合的危险螺旋正在形成：更高关税推升进口成本→强化通胀黏性→限制降息空间→加重债务利息负担→挤压财政支出能力。在这个闭环中，企业盈利增长与股市繁荣的根基正被悄然侵蚀。
“目前的市场有一种非常强劲的势头，这种势头占据了上风，让市场脱离了经济的基本面。”马克斯在上海的这句总结，恰为当前美股写下精准注脚。
悉尼峰会结束48小时后，纳斯达克指数因特朗普关税信函下跌1.2%。与此同时，Principal资产管理公司首席全球策略师夏哈的警告在交易大厅回荡：“泡沫迹象已存在一段时间。现在市场很容易受到失望情绪冲击。”
橡树资本这位77岁的联合创始人经历过半个世纪的市场风雨，其最新备忘录标题异常简洁——《保持清醒》。当不可预测性成为唯一可预测之事，当昂贵估值遇上债务深渊，这份清醒或许正是穿越迷雾的指南针。
