在比特币从12.6万美元高点下跌逾三成的阴影下，香港最大的持牌加密交易所HashKey，其IPO首日的表现如同一枚投入平静湖面的硬币，未激起预期的波澜，反而在午后悄然跌破发行价。
12月17日，被市场寄予“港股加密资产第一股”厚望的HashKey，在港交所正式挂牌。其股价在早盘一度冲高6%后，失去了上行动力，转而掉头向下，最终以跌破发行价收盘。
这一温和甚至偏冷的表现，与公司此前公开招股时零售部分近394倍的超额认购盛况形成了鲜明反差。16亿港元的募集资金虽然成功入袋，但投资者用脚投票的结果，揭示了在一个剧烈波动的加密市场和严苛的合规成本下，即使是最头部的合规交易所，其成长之路也充满了不确定性。
01 失灵的财富效应
HashKey的上市之路，恰逢加密市场一个微妙的“退潮期”。
全球最大加密货币比特币，在2025年10月初创下超过12.6万美元的历史峰值后，上演了一轮惊心动魄的下跌，在一个月内急挫约36%。
尽管随后有所反弹，但至HashKey上市当日，比特币年内涨幅仍为负值。这种市场整体性的降温，为所有加密相关企业的IPO蒙上了一层阴影。
宏观市场情绪的传导是直接而迅速的。与HashKey同为香港持牌交易所的OSL集团，其股价在当日也下跌了超过4%。这说明投资者并非单独看淡某家公司，而是对整个加密货币板块的未来盈利能力和增长前景抱持着普遍的谨慎态度。
02 高合规成本的沉重账本
市场寒意的背后，是HashKey自身一份难以忽视的“赤字”成绩单。上市前的招股书，向所有投资者揭示了一个持续“烧钱”扩张的图景。
自2022年以来，公司已连续四年录得净亏损，且亏损额在2024年显著扩大至近12亿港元。
与许多“烧钱换增长”的互联网公司不同，HashKey的巨额开支中，一个重要的去向是构建其最核心的竞争壁垒——合规。作为一家立志成为“东方Coinbase”的交易所，HashKey自2022年9月获得香港证监会（SFC）颁发的牌照后，便在合规体系上投入重金。
仅在2025年上半年，其合规相关支出就高达约1.3亿港元。然而，随着香港虚拟资产监管政策日益明朗，持牌交易所数量已从最初的两家增加到11家。牌照的稀缺性红利正在消退，高昂的合规支出能否持续转化为市场份额，成为市场的一大疑虑。
03 “高认购”与“破发”的矛盾叙事
与冷淡的首日表现相比，HashKey在公开发售阶段却经历了截然不同的火热场景。其公开招股部分获得了近394倍的超额认购，冻结资金超过500亿港元。这种冰火两重天的现象，构成了此次IPO最值得玩味的叙事。
这种矛盾揭示了市场参与者结构的复杂性。一级市场的狂热，很大程度上源于对“港股加密资产第一股”这个标志性符号的追逐，以及以富达（Fidelity）、瑞银（UBS）为代表的知名基石投资者带来的信心背书。
这些机构投资者或许更看重HashKey作为连接传统金融与数字资产世界的“桥梁”的长期战略价值，而非其短期盈利。
然而，在更看重即期财务表现的二级市场，当交易员们审视那份连年亏损的财报和短期内难以扭转的“烧钱”模式时，热情便迅速冷却了。更何况，其旨在构建生态的平台币HSK，自推出以来已从高点下跌超过86%，社区反响平平，这也进一步削弱了市场对其生态故事的信心。
04 交易所自身的双重困局
抛开市场情绪，HashKey自身也面临着增长与盈利的双重挑战。
从上表可以看出，虽然收入在增长，但亏损额并未同步收窄，甚至在2024年大幅扩大。
这背后除了前述的合规成本，还有极其庞大的研发开支。2024年，公司研发费用高达5.8亿港元，甚至超过了同年数字资产交易业务带来的全部收入。这些研发投入流向了自研交易系统、安全风控以及一条名为“HashKey Chain”的区块链。
然而，这条被寄予厚望的链，其生态数据目前并不亮眼，总锁仓价值（TVL）仅为百万美元级别，被业内称为“链上鬼城”。巨大的投入与尚不明确的产出，形成了另一重财务压力。
05 香港的试验与未来的出路
尽管开局遇冷，但HashKey的上市本身，其象征意义可能远超财务数字。公司董事长兼CEO肖风在上市仪式上表示，这一天是“辉煌的一天”，证明了“走合规之路也能成功”。
他也坦言，短期内公司将更关注现金流而非盈利，并会持续为行业增长进行投资。这一表态明确了HashKey将继续其“重资产、长周期”的战略。
对于香港而言，HashKey的上市是其建设“全球虚拟资产中心”雄心的一块关键拼图。在中国内地明确禁止加密货币交易的背景下，香港正被外界视为一个重要的“试验田”，探索如何在严监管框架下发展数字资产生态。
HashKey作为这个试验田里培育出的首个主要果实，其未来的股价表现，将在一定程度上被视为香港这套发展模式能否获得资本市场认可的“晴雨表”。
HashKey的首日破发，或许会让那些期待加密资产股票带来一夜暴富的投机者感到失望。但资本市场对合规叙事的冷静审视，恰恰说明了这个行业正在从狂野的西部淘金时代，步入一个需要扎实基础设施、清晰盈利路径和长期耐心的新阶段。
肖风在上市仪式上援引“一国两制”的智慧，称香港可以“坚定地坚持‘一国’，并明智地利用‘两制’”。这或许也预示了HashKey及香港虚拟资产行业的未来：在明确的安全边界内，寻找最具活力的创新出路。
